2011年3月11日14時46分，日本東北部海域爆發(fā)了有記錄以來的一場最大級別的地震。此次地震造成了極為嚴(yán)重的人員傷亡和財產(chǎn)損失，不僅給日本造成極大沖擊，也對整個世界造成極大影響。國家應(yīng)急廣播—應(yīng)急檔案，本期帶您回顧：黑色311，日本阪神大地震。

各位聽眾大家好，歡迎收聽《國家應(yīng)急廣播——應(yīng)急檔案》，我是百寧。2011年3月11日，被稱為黑色311，日本東北部海域爆發(fā)了一場大地震。電力不足、供應(yīng)鏈中斷、放射性物質(zhì)擴(kuò)散……嚴(yán)峻的現(xiàn)實不僅考驗著日本，而且，如何做到與自然和諧相處、如何應(yīng)對自然災(zāi)害，值得全人類進(jìn)行深刻地反思。中國財政經(jīng)濟(jì)出版社出版了一本專門介紹這次地震的書籍《黑色311—日本大地震與危機(jī)應(yīng)對》，對這次災(zāi)難做了詳細(xì)記錄，也分析了其中我們需要借鑒的經(jīng)驗教訓(xùn)，今天，我們就和您聊聊日本阪神大地震，第19集。

泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本政府采取凱恩斯主義的手法擴(kuò)大公共事業(yè)投資，年年增發(fā)國債。1998年至1999年間由于國債供求關(guān)系惡化，出現(xiàn)了長期利率上漲的跡象，為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，日本銀行繼續(xù)降低市場利率誘導(dǎo)目標(biāo)，于1999年2月至2000年8月的18個月間，采取了史無前例的寬松的金融政策，將無擔(dān)保隔夜拆借利率降到了接近“零”的水平。零利率政策曾一度解除，但此后經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化，在通貨緊縮持續(xù)的情況下，實際利率居高不下，陷入了“流動性陷阱”的境況。難怪諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者詹姆斯·托賓教授在觀察到日本的這一現(xiàn)象時曾對他的學(xué)生們說：“以往我們在經(jīng)濟(jì)學(xué)教室中談到的“流動性陷阱’的故事如今活脫脫地發(fā)生在發(fā)達(dá)國之一的日本”。也難怪有人說，日本經(jīng)濟(jì)所謂的失去的十年”就是日本經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”的十年，按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書所講到的，這種情況下貨幣政策視為無效。

在僅僅維持了五年的量化寬松貨幣政策依然不能解決問題的前提下，日本政府又重拾“零利率”，在先后于2008年10月和12月兩次將無擔(dān)保隔夜拆借利率由0.5%降至0.1%之后，于2010年8月將其調(diào)整到0至0.1%的范圍。

“雪上加霜”的是此次以大地震為導(dǎo)火索的三重災(zāi)難爆發(fā)于“零利率“再也降無可降之時。在1995年阪神大地震后，日本央行將基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)125個基點，有力地刺激了投資和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但當(dāng)前基準(zhǔn)利率已經(jīng)處于0-0.1%的歷史低位，日本央行只有求助于“量化寬松”政策的加碼，除此之外，日本央行可能會增加其資產(chǎn)購買，并出手干預(yù)匯市，以防止日元升值過多。

日本央行于2001年3月19日推出了量化寬松貨幣政策，這一政策持續(xù)到2006年3月19日，這是金融史上應(yīng)對“流動性陷阱”的首次嘗試。

在大地震發(fā)生后，于2011年4月7日舉行的金融政策會議上，日本銀行決定將對3·11日本東北地區(qū)地震和海嘯災(zāi)區(qū)的金融機(jī)構(gòu)提供總額達(dá)1萬億日元的“受災(zāi)地區(qū)支援貸款”。日本銀行總裁白川方明在記者會上表示，1萬億日元支援貸款政策的目的是為受災(zāi)地企業(yè)和個人恢復(fù)生產(chǎn)生活提供必要的資金，同時幫助當(dāng)?shù)刂亟ń鹑谙到y(tǒng)。日本央行此次行為的一個值得關(guān)注的地方是，加上此次新增貸款，央行宣布向市場投放的資金規(guī)?？偭砍^41萬億日元，約合5000億美元，這已經(jīng)接近美國第二次量化寬松的總體規(guī)模—6000億美元，因此，這是日本持續(xù)量化寬松過程中的一步棋。隨著地震救援和重建資金的需求大量上升，日本央行還會繼續(xù)有條不紊地加碼量化寬松政策。

在20世紀(jì)90年代初，日本股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)衰退期，為了刺激投資和消費(fèi)，日本央行在1999年2月實行零利率政策。零利率政策一度解除，但此后經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化，在通貨緊縮持續(xù)的情況下，實際利率居高不下，陷入了“流動性陷阱”，日本在2001年至2006年間曾經(jīng)嘗試了量化寬松貨幣政策，但當(dāng)時由于國內(nèi)缺乏有效的投資機(jī)會，資金外流十分嚴(yán)重，過剩流動性通過對外直接投資和套息交易渠道流向國外，量化寬松并未能有效地幫助日本經(jīng)濟(jì)擺脫頹勢。

如果我們對2001年至2006年量化寬松貨幣政策實施的幾年進(jìn)行分析，就會發(fā)現(xiàn)日本量化寬松的貨幣政策的效果較差，即量化寬松貨幣政策對增加GDP的效果較差。

為應(yīng)對金融危機(jī)以來的通貨緊縮，日本央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至零。另一方面，日本政府債臺高筑，并因此遭遇信用評級降級。來自國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，2010年度日本公共債務(wù)相對于GDP的比重已超過200%。此情此景下，日本的寬松貨幣政策還有何作用呢？

在大地震發(fā)生后，日本央行表示將竭盡所能保障金融市場的穩(wěn)定。由于重建支出的需要，對財政狀況可能惡化的擔(dān)憂或許會推高長期市場利率。人們搶購瓶裝飲用水和方便面之類的食品可能會引發(fā)消費(fèi)者物價的不利上漲這顯然對經(jīng)濟(jì)不利。綜合多方面因素，地震可能會促使日本央行在較長時間內(nèi)延續(xù)非常寬松的信貸政策。

然而，“零利率”以及“數(shù)量寬松”的結(jié)局已經(jīng)使許多人充滿質(zhì)疑：為什么“猛藥”之下貨幣政策依然無效？

國際貨幣基金組織副總裁筱原尚之在2011年4月13日表示，鑒于核危機(jī)及電力短缺帶來的高度不確定性，日本經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險明顯，日本央行需要進(jìn)一步采取靈活措施以及出臺更加寬松的貨幣政策。

“注資”、“零利率”、“加碼量化寬松”……當(dāng)貨幣政策顯得黔驢技窮的時候，當(dāng)一系列“猛藥”下的寬松貨幣政策依然不能使日本走出“失去的”十年、十五年甚至二十年的時候，人們不得不問：“日本怎么啦？”

這個問題顯然觸及了實體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用。如果我們觀察20世紀(jì)以來世界上發(fā)生的兩次大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退—1929年的美國大蕭條與20世紀(jì)90年代以來日本長達(dá)20年的蕭條，我們會發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著近乎相同的路徑：股市崩一信用緊縮一流動性陷阱——經(jīng)濟(jì)蕭條，而經(jīng)濟(jì)陷入衰退進(jìn)而會影響到金融部門的信貸更加收縮，從而加劇經(jīng)濟(jì)的惡化。由于兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系十分緊密，截至目前的主流觀點均認(rèn)為應(yīng)該從貨幣政策入手來“治理”衰退，于是我們會看到如此通常的做法：政府大力治理銀行不良債權(quán)，向銀行系統(tǒng)注入大量流動性以消除信用緊縮現(xiàn)象，從而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走出蕭條。也就是說，基于“貨幣供給方”的角度來解決問題。這種現(xiàn)象說明，就像人們普遍信服費(fèi)雪與弗里德曼的消費(fèi)理論一樣，費(fèi)雪與弗里德曼的貨幣理論的影響同樣非常深遠(yuǎn)。

然而，2001年被美國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會授予“艾布拉姆森”獎的日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退的根源并非來自貨幣供給方而是貨幣需求方——企業(yè)，即經(jīng)濟(jì)衰退是由于股市及不動產(chǎn)市場的泡沫破滅后，市場價格的崩潰造成在泡沫期過度擴(kuò)張的企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，資產(chǎn)負(fù)債表失衡，從而導(dǎo)致企業(yè)不能再以追求“利潤最大化”為目標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營被迫陷入不停地“償還債務(wù)”上，在這種狀態(tài)下，即便是銀行愿意向企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)也會“心有余而力不足”。

其實，辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”問題早在20世紀(jì)前期已經(jīng)受到過費(fèi)雪的關(guān)注。費(fèi)雪為了解釋20世紀(jì)30年代的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，觀察到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)容對投資與生產(chǎn)產(chǎn)生重要影響，并在很大程度上左右了經(jīng)濟(jì)變動。當(dāng)景氣下降時，陷入經(jīng)營困境的企業(yè)為償還債務(wù)而拋售資產(chǎn)與商品，造成物價下跌，構(gòu)成通貨緊縮現(xiàn)象元兇的物價下跌從本質(zhì)上講增加了企業(yè)的債務(wù)價值，加之股票、不動產(chǎn)的下跌會減少企業(yè)資產(chǎn)價值，整體會導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)容惡化，從而產(chǎn)出下降、雇傭減少、企業(yè)倒閉，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

無論如何，日本的例子已經(jīng)或正在向世人證明——在由資產(chǎn)價格泡沫破滅誘發(fā)的“信貸需求不足”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退中，“注資”、“零利率”、“量化寬松”、甚至“再加碼量化寬松”等等所有的貨幣政策工具都有可能會失靈！這才是為什么“猛藥”下的寬松貨幣政策依然無效的真正原因。

地震發(fā)生后，市場對日元升值的預(yù)期提高。因為對于債權(quán)國的日本來說，為擺脫一時困境，會抑制對海外資本的投資并促使資金從海外回流到日本國內(nèi)，以應(yīng)對救災(zāi)及保險公司理賠等日元現(xiàn)金需求。人們甚至還會以1995年阪神震后日元對美元創(chuàng)下歷史最高值的例子作為佐證來推測此次震后日元的升值，因為巧合的是阪神地震爆發(fā)于1995年1月，而日元對美元匯率在同年4月創(chuàng)下了戰(zhàn)后最高。另外，每年的3月底4月初是日本的會計年度結(jié)算期，許多日本的跨國企業(yè)往往在此時將資金匯回國內(nèi)，這與地震后資金回流形成疊加效應(yīng)。

但是，事實并非人們所想象的那樣。首先，日本地震保險體系的構(gòu)成是三位一體的，就面向普通家庭的地震保險來說其金額并不是很大，它與另外兩部分—民間財險及政府再保險共成一體，因此這部分資金回流的規(guī)模不足以招致日元升值。其次，1995年阪神震后的日元升值原因并非直接來自地震本身。20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，股價暴跌、日元升值及日美貿(mào)易摩擦一直交錯困擾著日本，投資者對于日元升值形成恐慌。同時，美國在1994年的大幅加息以及墨西哥金融危機(jī)的爆發(fā)加劇了投資者對美元貶值的不安心理，由此導(dǎo)致日本的機(jī)構(gòu)投資者拋售外國資產(chǎn)以期保值及規(guī)避風(fēng)險的心理預(yù)期，最終導(dǎo)致日元的大幅升值。

與阪神震后的情勢相似，此次地震后日元升值的更多原因并非來自自然災(zāi)害本身，而是來自全球避險情緒促使日本投資人回避購買海外資產(chǎn)，將資金留在國內(nèi)。也就是說，當(dāng)對日本充滿避險情緒，在正常市場環(huán)境下每天正常的資金外流情形就會放緩，資金外流減少，造成資金流動狀況有些扭曲，因而日元匯率升值。因為日本投資人持有資金盈余，在正常狀況下他們需要將資金部署至海外以求收益，但在避險的時候，他們或許對購買海外資產(chǎn)就會退縮。2011年3月17日早上東京外匯市場的日元兌美元率一度攀升到戰(zhàn)后最高值的1美元兌76.3日元，是外匯投資者這種心態(tài)的如實反映。眾所周知外匯交易是典型的杠桿交易，需要交納高額的保證金，由于市場普遍存在著未來會有大規(guī)模資金匯回日本的擔(dān)心，投資者被迫將持有的日元空頭頭寸平倉，投資者的這種了結(jié)頭寸的短期行為造成了日元兌美元的迅速短期升值，而當(dāng)日元空頭頭寸被控制到一定范圍之后，日元兌美元的匯率又恢復(fù)到了應(yīng)有的“常態(tài)”，即由市場供需決定的日元兌美元匯率水平。

國家應(yīng)急廣播—應(yīng)急檔案，今天，為您講述：黑色311，日本阪神大地震，也希望能引起大家的思考。我是百寧，明天見！